Del super-contango a los precios negativos del petróleo

El pasado lunes 20 de abril de 2020, y en plena crisis del COVID-19, los medios de comunicación destacaban en titulares que el petróleo había alcanzado por primera vez en la historia precios negativos. Para comprender el trasfondo de esta noticia es necesario conocer algunos aspectos elementales de cómo se negocia el crudo en los mercados, a lo que se dedica este post.

Foto: tanques de almacenamiento en Cushing (Oklahoma)
Foto: tanques de almacenamiento en Cushing (Oklahoma)

Cabe aclarar de entrada que el precio que daba lugar a la noticia se refería a la cotización en el mercado continuo New York Mercantile Exchange-NYMEX del futuro con entrega en mayo sobre el West Texas Intermediate-WTI, crudo de referencia para el mercado norteamericano.

En un «contrato a plazo» (forward) las partes se obligan a vender -«posición corta»- o comprar -«posición larga»- un determinado activo subyacente (underlying asset) en una fecha futura (maturity) y a un precio de entrega (delivery price) preestablecidos. Si un contrato a plazo se negocia bilateral y privadamente (Over The Counter-OTC) estando sometido a riesgo de crédito o contraparte, un «futuro» es un contrato a plazo estandarizado que se negocia en un mercado organizado en torno a una cámara de compensación, que actúa de nodo con el que interactúan múltiples participantes preservando su anonimato, y que elimina aquel riesgo mediante la exigencia de una garantía inicial -debidamente ajustada, si es necesario- y una liquidación diaria de posiciones abiertas calculada por diferencia con la cotización de cierre (marking to market). La flexibilidad de poder cerrar o cancelar una posición en futuros antes de su vencimiento con la simple toma de una posición contraria (offset) se traduce en la mayor transferibilidad o liquidez de estos productos. Y de su mayor transparencia -al ser sus precios públicos- se deriva una mayor eficiencia transaccional general al servir de referencia para los productos OTC, que como contrapartida ofrecen personalización y mayor eficacia en las coberturas, así como confidencialidad y menor coste en comisiones e intermediaciones.

La estandarización de un futuro afecta a todos sus elementos contractuales menos, lógicamente, al precio de entrega que está sujeto a negociación. Se refiere por tanto a la cantidad y calidad del subyacente, la fecha de vencimiento y la fecha y lugar de entrega física, cuando esta se contemple en el contrato. En el caso de los futuros sobre el WTI, la liquidación a vencimiento se produce con entrega física de crudo en la encrucijada de oleoductos de Cushing (Oklahoma). Por el contrario, los futuros sobre el Brent, negociados en Intercontinental Exchange-ICE y NYMEX, tienen liquidación financiera a vencimiento mediante el pago en efectivo de la diferencia entre el precio a contado a dicha fecha y el precio de entrega acordado, aunque la de los de ICE puede transformarse en física por medio de un instrumento tipo swap denominado Exchange of Futures for Physical-EFP.

Un contrato a plazo o un futuro permite fijar el precio de un subyacente para aislarse así de su volatilidad. Si bien son los operadores económicos con posiciones físicas -productores, transformadores y consumidores- los que tienen intereses legítimos en una cobertura tal, el resto de participantes que operan con “barriles de papel” -inversores especulativos y arbitrajistas- cumplen también una función necesaria. Así, pese que el apelativo “especulador” tiene matices negativos, la intervención en el mercado de este tipo de agente contribuye a cubrir la brecha entre oferta y demanda de cobertura de los operadores físicos. Los arbitrajistas, por su parte, coadyuvan mediante sus transacciones a la corrección de imperfecciones de valoración.

Aunque los mercados financieros (o a plazo) registran la mayor parte de los intercambios de crudo, existen como no puede ser menos mercados físicos (o a contado/spot) que, en general, tienen un carácter residual en el sentido de que los conforman transacciones ocasionales de carácter acomodante, por medio de las cuales los operadores físicos tratan de solventar imprevistos por necesidades no planificadas. Aun tratándose de acuerdos OTC, presentan un alto grado de normalización en cuanto a la localización del intercambio, el modo de transporte, la ventana temporal de entrega o los INCOTERMS de aplicación. El precio spot suele estimarse a partir de la observación de estas transacciones por agencias especializadas (Price Reporting Agencies-PRA´s) como Platts y Argus. Así, un precio del petróleo físico a contado sería el Dated Brend publicado por Platts. Indicar que lo que a menudo publican los medios como “precio del petróleo” es la cotización del futuro front-month (aquel que ha de entregarse en el siguiente mes natural) en mercados continuos como el ICE (Brent) o el NYMEX (WTI) lo que, dada la condición de convergencia al vencimiento de la que se hablará más adelante, es un proxy razonable del precio al contado.

Ambos mercados financiero y físico están íntimamente interconectados mediante una vinculación estrecha. En efecto, en ausencia de oportunidades de arbitraje, la estrategia sin riesgo «cash and carry» -consistente en comprar a contado con financiación, almacenar y vender a futuro- no ha de generar beneficio alguno, de manera que si en un momento dado t son S(t) el precio a contado, F(t,T) el precio del futuro con vencimiento en T y r el tipo de interés libre de riesgo, sin tener en cuenta las garantías exigidas por la cámara de compensación ni las comisiones de corretaje, y con capitalización discreta, puede escribirse (Teoría de Kaldor):

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Los dos últimos términos, propios de los contratos sobre materias primas (commodities) -no así de aquellos con subyacente financiero-, capturan el hecho de que la mera posesión física de un producto energético almacenable supone incurrir en unos costes -financiación del inventario y almacenamiento en sentido amplio: almacén, seguros, riesgo de deterioro y obsolescencia, …- y, eventualmente, obtener cierta utilidad -disponer de reservas de crudo para atender un aumento de demanda imprevisto; o evitar el coste que supone tener que paralizar un proceso productivo-, que es lo que se conoce como «rendimiento de posesión» o «dividendo de tenencia»  («convenience yield»).

Una conclusión importante es que, a fecha de vencimiento (t=T) ha de ser F(T,T)=S(T), esto es, los precios a futuro y a contado han de coincidir, lo que se conoce como «condición de convergencia al vencimiento». Es por ello que cabe reinterpretar el contado como futuro de entrega inmediata.

En una interpretación alternativa de la relación entre F y S, basada en considerar el futuro como un seguro que elimina un riesgo de precio a cambio del pago de una prima (Teoría de Keynes), se tiene que F(t)=ERN[S(T)], esto es, en un contexto riesgo-neutral, y en un mercado eficiente que capture toda la información disponible para los participantes hasta el momento t, la cotización del futuro reflejará sus expectativas y será la mejor estimación posible del precio a contado a fecha de vencimiento. Lo que manifiesta la función de «descubrimiento de precios» que cumplen los mercados.

Sin pérdida de generalidad, puede considerarse r=0 y entonces la anterior expresión toma la forma F=S+b (o, equivalentemente S=F-b), en la que el término b conocido como «base» (basis) representa por tanto

b=Coste Almacenamiento-Rendimiento de Posesión

 

  • Se dice que el mercado está en «backwardation» cuando S>F y por tanto la base es negativa (b<0): en el vínculo entre los precios a futuro y a contado predomina el rendimiento de posesión como factor explicativo.
  • Se dice que el mercado está en «contango» cuando S<F y por tanto la base es positiva (b>0): en el vínculo entre los precios a futuro y a contado predomina el coste de almacenamiento como factor explicativo.

La base, que depende del tiempo y al vencimiento llega a anularse (b=0), es pues un indicador de la situación de mercado, como también lo es el diferencial (spread) entre las cotizaciones del futuro con vencimiento en los meses inmediato (front month) y siguiente (second month), que será al contrario que aquella positivo en backwardation y negativo en contango.

Este diferencial está directamente relacionado con el «roll over», último elemento conceptual que cabría citar. Se trata del mecanismo mediante el cual, quienes invierten especulativamente en crudo (como ciertos fondos de inversión, que lo hacen a través de futuros en lugar de a través de la compra de acciones de empresas petrolíferas, únicas alternativas viables dado lo “incómodo” que supondría una compra física de barriles), trasladan sus posiciones en el tiempo, salvando así el horizonte temporal finito de los futuros. Consiste en la cancelación antes de su vencimiento de un contrato F1 front month, mediante la toma de una posición corta en el mismo (venta de F1) para, a continuación, tomar una posición larga en el contrato F2 second month (compra de F2), manifestándose por tanto un «roll yield» de F1-F2 que ya se ha visto que resulta positivo en backwardation y negativo en contango.

Fuente: “Riesgos energéticos y creación de valor” (Moreno-Torres, 2013). Economía Industrial, número 392, disponible en http://www.mincotur.gob.es/Publicaciones/Publicacionesperiodicas/EconomiaIndustrial/RevistaEconomiaIndustrial/392/MORENO-TORRES.pdf
Fuente: “Riesgos energéticos y creación de valor” (Moreno-Torres, 2013). Economía Industrial, número 392, disponible en http://www.mincotur.gob.es/Publicaciones/Publicacionesperiodicas/EconomiaIndustrial/RevistaEconomiaIndustrial/392/MORENO-TORRES.pdf

Si tradicionalmente un mercado de crudo sin sobresaltos ha estado en situación de backwardation (S>F), desde finales de febrero/principios de marzo de 2020 viene presentando una situación que cabe de calificar de «super-contango» (b>>0, S<<F y F1<<F2), debida a un exceso de oferta y una escasez de demanda, provocadas respectivamente por desacuerdos entre países productores sobre recortes y por el parón de actividad económica causado por el COVID-19. Lo que se ha traducido en una saturación de la limitada capacidad de almacenamiento y, en consecuencia, una gran avidez por el mismo.

Así, el día 20 de abril de autos, a la sazón víspera del vencimiento de los contratos de futuros de crudo WTI con entrega en mayo (contrato CLK20), su cotización de cierre fue cercana a los -40 $/barril, mientras que la de los contratos con entrega en junio (contrato CLM20) lo fue a los 20 $/barril. El contrato front month se había convertido en una “patata caliente”, sometido a una altísima presión vendedora sin contrapartida compradora, con agentes físicos liquidando sus posiciones largas para evitar una entrega física no recepcionable por falta de almacenamiento y, sobre todo, con fondos de inversión ejecutando su roll over mensual. Lo que por forzó al operador del mercado a permitir por primera vez en la historia precios negativos, con el objeto de evitar un estrangulamiento físico. Los precios anteriores suponían para quien tuviera capacidad de almacenaje disponible una excelente oportunidad de arbitraje [compra de F1 -posición larga- y venta de F2 -posición corta- para cosechar -F1+F2=-(-40)+20=60 $/barril] y, como contrapartida, para los especuladores un roll yield muy negativo de igual valor absoluto [venta de F1 -posición corta- y compra de F2 -posición larga- para sufrir una pérdida de F1-F2=(-40)-20=-60 $/barril].

Al cierre de la sesión del 21 de abril, y con el contrato CLK20 ya vencido, tanto su precio como el del contrato CLM20 siguiente se situaron en torno a los 10 $/barril, en una razonable convergencia [a cada vencimiento, F1~S puesto que el front month se convierte en spot y F2~F1 puesto que el anterior second month pasa a ser el nuevo front month]. Desde entonces, el precio del contrato CLM20 con entrega en junio viene cotizando con gran volatilidad en torno a los 20 $/barril, con los siguientes contratos mostrando contango. A su vencimiento el martes 19 de mayo se podrá comprobar si la inédita situación del pasado 20 de abril fue episódica o no. Más en el largo plazo, las previsiones de los expertos apuntan que no será hasta 2021 que, con una oferta reajustada y una demanda parcialmente recuperada, se alcance un nivel de unos 50 $/barril, aún por debajo de los 60 $/barril promedio del año 2019 previo al coronavirus.

Apuntar como comentario final que, en el caso del Brent -referencia de precios en Europa y para aproximadamente los dos tercios de los contratos físicos mundiales-, las cotizaciones no se han tensionado tanto como con el WTI. Aparte de diferenciarse en propiedades físico-químicas, el primero es un crudo “de interior” (landlocked crude) mientras que el segundo es un crudo “marítimo” (waterbone crude) del Mar del Norte, con mayores posibilidades de almacenamiento y entrega.

Autor: Antonio Moreno-Torres Gálvez
Ingeniero Industrial del Estado (Promoción 2003)

Evolución de la organización administrativa en materia de industria y energía en España

La palabra “Industria” siempre ha aparecido en el organigrama de la Administración del Estado española en alguno de sus niveles. Lo haría por primera vez en 1847, cuando se organizase una Dirección General de Agricultura, Industria y Comercio en el por entonces Ministerio de Comercio, Instrucción y Obras Públicas (luego Fomento).

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No sería hasta 1902 cuando se crease una unidad exclusiva para los asuntos industriales, con categoría de Negociado (del Ministerio de Agricultura, Industria, Comercio y Obras Públicas), que se transformaría en 1917 en Sección (del Ministerio de Fomento), en 1922 en Subdirección (del Ministerio de Trabajo, Comercio e Industria), en 1928 en Dirección General (del Ministerio de Economía Nacional), en 1939 en Subsecretaría (del Ministerio de Industria y Comercio) y, finalmente, en 1951 en Ministerio. Esta paulatina evolución en el rango sería reflejo de la importancia creciente de la industria en nuestra economía.

Desde 1931 no ha dejado de haber un Ministerio que en su frontispicio la haya incluido, con los antecedentes de los periodos 1900-1905 (Agricultura, Industria, Comercio y Obras Públicas) y 1922-1928 (Trabajo, Comercio e Industria) y la única excepción del 2000-2004 (Ciencia y Tecnología).

En cuanto a la energía, indicar que como spin-off de la Dirección General de Industria, y asumiendo sus cometidos en relación con la seguridad de los equipos -homologación- e instalaciones eléctricas -autorización e inspección-, la regularidad del suministro, la verificación de contadores y la aprobación de tarifas, entre otros, se crearía en 1962 una Dirección General de Energía, que pronto asumiría la función en materia de combustibles de la anterior Dirección General de Minas y Combustibles -consolidada en 1928 en su ámbito tradicional del Ministerio de Fomento y, desde 1931, bajo el mismo paraguas que la de Industria-. La elevación del rango de la cuestión energética se produciría como consecuencia de las crisis del petróleo de los años setenta, creándose en 1977 una Comisaría de la Energía y de Recursos Minerales con categoría de Subsecretaría –luego en 1996 transformada en Secretaría de Estado- y apareciendo por primera vez en el nombre de un departamento denominado entonces Ministerio de Industria y Energía (MINER). Tras la desaparición de este con el cambio de milenio, volvería a tener desde 2012 la máxima visibilidad en un Ministerio de Industria, Energía y Turismo (MINETUR).

Las competencias en industria y energía han estado desde 1931 juntas en un mismo ministerio, con las únicas salvedades del periodo 2000-2004, cuando industria dependió del Ministerio de Ciencia y Tecnología (MCyT) y energía del Ministerio de Economía (MINECO), y desde 2016 hasta la actualidad, siendo primero encomendadas respectivamente al Ministerio de Economía, Industria y Competitividad (MINEICO) y al Ministerio de Energía, Turismo y Agenda Digital (MINETAD), hasta 2018 que se recuperó un Ministerio de Industria, Comercio y Turismo (MINCOTUR) y se creó un Ministerio para la Transición Ecológica (MITECO) que por primera vez aglutinara competencias en energía y medio ambiente -volviéndose en cierta forma y parcialmente a los orígenes, pues fue en los años setenta cuando la administración medioambiental comenzó a desarrollarse dentro de un Ministerio de Industria competente también en energía-.

Esta configuración de carteras ministeriales se ha mantenido en la decimocuarta legislatura, con la gran novedad de la creación de una Vicepresidencia del Gobierno para la Transición Ecológica y el Reto Demográfico.

Desde 1939, y con las únicas excepciones de MCyT (2000-2004) y MINEICO (2016-2018), siempre se ha sentado en el Consejo de Ministros un “Ministro de Industria” que respondiese a dicho título en base al encabezamiento de su departamento (ver tabla). Solo dos de ellos –Joan Majó y Claudio Aranzadi- han sido Ingenieros Industriales.

 

TABLA: MINISTERIOS COMPETENTES EN INDUSTRIA Y ENERGÍA

REORGANIZACIÓN MINISTERIAL
DENOMINACIÓN DEL MINISTERIO
TITULAR
(ENTRE PARÉNTESIS AÑO DE NOMBRAMIENTO)
1939
Ministerio de Industria y Comercio
Demetrio Carceller Segura (1940)
Juan Antonio Suanzes Fernández (1945)
1951
Ministerio de Industria
Joaquín Planell Riera (1951)
Gregorio López Bravo (1962)
José María López de Letona y Núñez del Pino (1969)
Alfredo Santos Blanco (1974)
Alfonso Álvarez Miranda (1975)
Carlos Pérez de Bricio Olariaga (1975)
1977
Ministerio de Industria y Energía (MINER)
Alberto Carlos Oliart Saussol (1977)
Agustín Rodríguez Sahagún (1978)
Carlos Bustelo García del Real (1979)
Ignacio Bayón Mariné (1980)
Carlos Solchaga Catalán (1982)
Joan Majó Cruzate (1985)
Luis Carlos Croisser Batista (1986)
José Claudio Aranzadi Martínez (1988)
1991
Ministerio de Industria, Comercio y Turismo (MINCyT)
Juan Manuel Eguiagaray Ucelay (1993)
1994
Ministerio de Industria y Energía (MINER)
Josep Piqué i Camps (1996)
2000
Ministerio de Ciencia y Tecnología (MCyT)
Anna Birulés i Bertrán (2000)
Josep Piqué i Camps (2002)
Juan Costa Climent (2003)
Ministerio de Economía (MINECO)
Rodrigo Rato Figaredo (2000)
2004
Ministerio de Industria, Turismo y Comercio (MITyC)
José Montilla Aguilera (2004)
Joan Clos i Matheu (2006)
Miguel Sebastián Gascón (2008)
2012
Ministerio de Industria, Energía y Turismo (MINETUR)
José Manuel Soria López (2012)
2016
Ministerio de Economía, Industria y Competitividad (MINEICO)
Luis de Guindos Jurado (2016)
Román Escolano Olivares (2018)
Ministerio de Energía, Turismo y Agenda Digital (MINETAD)
Álvaro Nadal Belda (2016)
2018
Ministerio de Industria, Comercio y Turismo (MINCOTUR)
María Reyes Maroto Illera (2018)
Ministerio para la Transición Ecológica (MITECO)
Teresa Ribera Rodríguez (2018)
2020
Ministerio para la Transición Ecológica y el Reto Demográfico

FUENTE: Elaboración propia.

 

En cuanto al rango del segundo escalón ministerial, indicar que entre 1991 y 1996 existiría una Secretaría de Estado de Industria y entre 1998 y 2000 una Secretaría de Estado de Industria y Energía. Tras un periodo de siete años iniciado en 2004 en el que la energía tuvo rango de Secretaría General, en 2010 recuperaría de nuevo el de Secretaría de Estado. La industria mantiene actualmente rango de Secretaría General. Esta cuestión no es baladí, puesto que un Secretario de Estado es miembro de la Comisión General de Secretarios de Estado y Subsecretarios (CGSEyS) –antesala de las deliberaciones del Consejo de Ministros- a diferencia de un Secretario General, que ha de hacerse oír en la misma por medio de su Subsecretario.

El comercio, el turismo y, más recientemente -desde la época MCyT- las telecomunicaciones y lo digital -visible en la estructura desde sus comienzos a principios ya de este siglo XXI, con denominaciones como Sociedad de la Información, Agenda Digital o Avance Digital- son materias que tradicionalmente han compartido organigrama con la industria. Las dos últimas se adscribieron en 2018 a un Ministerio de Economía y Empresa y, con el nuevo Gobierno, constituyen por primera vez dos Secretarias de Estado separadas –Telecomunicaciones e Infraestructuras Digitales y Digitalización e Inteligencia Artificial- encuadradas en un Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital cuya titular ostenta también otra de las cuatro Vicepresidencias del Gobierno.

Desde 2004 los asuntos relacionados con ciencia e innovación, y salvo la breve etapa del MINEICO (2016-2018), se han mantenido en una cartera diferente de la de industria, lo que no deja de chocar a muchos expertos en política tecnológica.

Autor: Antonio Moreno-Torres Gálvez.
Ingeniero Industrial del Estado (Promoción 2003).

Nota: Este texto es un extracto modificado y actualizado del artículo “Génesis y Evolución Reglamentaria del Cuerpo de Ingenieros Industriales del Estado” que se incluye en el libro “El Cuerpo de Ingenieros Industriales del Estado. Historia, Actuaciones y Testimonios”, publicado por el Ministerio de Industria, Comercio y Turismo y disponible para su libre descarga en este enlace.

 

Indicadores Sintéticos de Industria y Energía

El número 413 de la revista Economía Industrial (www.economiaindustrial.es) incluye una nota sobre indicadores sintéticos de industria y energía, elaborada por nuestro compañero Antonio Moreno-Torres Gálvez (Promoción 2003).

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En la nota se describen los aspectos metodológicos de los indicadores sintéticos, haciendo un breve repaso de las distintas aproximaciones y herramientas utilizadas en su construcción.

El texto completo está disponible para su libre descarga en el siguiente enlace: Ver aquí.

 

Perspectiva Energética Global 2018

El número 411 de la revista Economía Industrial (www.economiaindustrial.es) incluye una nota sobre panorama energético, elaborada por nuestro compañero Juan Ignacio del Castillo Campos (Promoción 2014), Consejero en la Delegación Permanente de España ante la OCDE.

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Fuente imagen: https://www.iea.org

En la nota se sintetizan las principales conclusiones del informe World Energy Outlook-WEO 2018, buque insignia de las publicaciones de la Agencia Internacional de la Energía y referencia indiscutible de análisis del sector.

El texto completo está disponible para su descarga en el siguiente enlace: Ver texto completo

 

Nueva estructura ministerial: Se crea el Ministerio de Industria, Comercio y Turismo, y la Secretaría de Estado de Energía pasa a formar parte del Ministerio para la Transición Ecológica

Tras el reciente cambio de Gobierno, hoy 7 de junio de 2018, se ha publicado en el BOE el Real Decreto 355/2018, de 6 de junio, por el que se reestructuran los departamentos ministeriales.

De dicha reestructuración, cabe destacar la creación del nuevo Ministerio de Industria, Comercio y Turismo, siendo su ministra Doña Reyes Maroto Illera. De esta forma, los departamentos de Industria y Comercio se separan del anterior Ministerio de Economía, Industria y Competitividad (MINECO) para entrar a formar parte del nuevo ministerio. Con este cambio, se vuelve a una división departamental de los ministerios muy utilizada históricamente, donde la política industrial vuelve a cobrar un mayor protagonismo al formar parte de un ministerio propio.

Por otra parte, el anterior Ministerio de Energía, Turismo y Agenda Digital (MINETAD), también se reestructura, pasando la Secretaría de Estado de Energía a formar parte del Ministerio para la Transición Ecológica, junto con la Secretaría de Estado de Medio Ambiente. La Ministra de este nuevo ministerio es Doña Teresa Ribera Rodríguez.

Asimismo, cabe destacar que la Secretaría de Estado para la Sociedad de la Información y la Agenda Digital ahora pasa a formar parte del nuevo Ministerio de Economía y Empresa, siendo su ministra Doña Nadia Calviño Santamaría.

Finalmente, se crea el Ministerio de Ciencia, Innovación y Universidades, al que corresponderá la propuesta y ejecución de la política del Gobierno en materia de Universidades, investigación científica, desarrollo tecnológico e innovación. Dicho ministerio tendrá al frente a Don Pedro Francisco Duque Duque.

Para más información sobre la reestructuración ministerial, puedes consultar el texto integro del Real Decreto 355/2018, de 6 de junio, por el que se reestructuran los departamentos ministeriales.

Para más información sobre los nuevos ministros, puedes consultar sus biografías en la web de La Moncloa.