El pasado lunes 20 de abril de 2020, y en plena crisis del COVID-19, los medios de comunicación destacaban en titulares que el petróleo había alcanzado por primera vez en la historia precios negativos. Para comprender el trasfondo de esta noticia es necesario conocer algunos aspectos elementales de cómo se negocia el crudo en los mercados, a lo que se dedica este post.

Cabe aclarar de entrada que el precio que daba lugar a la noticia se refería a la cotización en el mercado continuo New York Mercantile Exchange-NYMEX del futuro con entrega en mayo sobre el West Texas Intermediate-WTI, crudo de referencia para el mercado norteamericano.

En un «contrato a plazo» (forward) las partes se obligan a vender -«posición corta»- o comprar -«posición larga»- un determinado activo subyacente (underlying asset) en una fecha futura (maturity) y a un precio de entrega (delivery price) preestablecidos. Si un contrato a plazo se negocia bilateral y privadamente (Over The Counter-OTC) estando sometido a riesgo de crédito o contraparte, un «futuro» es un contrato a plazo estandarizado que se negocia en un mercado organizado en torno a una cámara de compensación, que actúa de nodo con el que interactúan múltiples participantes preservando su anonimato, y que elimina aquel riesgo mediante la exigencia de una garantía inicial -debidamente ajustada, si es necesario- y una liquidación diaria de posiciones abiertas calculada por diferencia con la cotización de cierre (marking to market). La flexibilidad de poder cerrar o cancelar una posición en futuros antes de su vencimiento con la simple toma de una posición contraria (offset) se traduce en la mayor transferibilidad o liquidez de estos productos. Y de su mayor transparencia -al ser sus precios públicos- se deriva una mayor eficiencia transaccional general al servir de referencia para los productos OTC, que como contrapartida ofrecen personalización y mayor eficacia en las coberturas, así como confidencialidad y menor coste en comisiones e intermediaciones.

La estandarización de un futuro afecta a todos sus elementos contractuales menos, lógicamente, al precio de entrega que está sujeto a negociación. Se refiere por tanto a la cantidad y calidad del subyacente, la fecha de vencimiento y la fecha y lugar de entrega física, cuando esta se contemple en el contrato. En el caso de los futuros sobre el WTI, la liquidación a vencimiento se produce con entrega física de crudo en la encrucijada de oleoductos de Cushing (Oklahoma). Por el contrario, los futuros sobre el Brent, negociados en Intercontinental Exchange-ICE y NYMEX, tienen liquidación financiera a vencimiento mediante el pago en efectivo de la diferencia entre el precio a contado a dicha fecha y el precio de entrega acordado, aunque la de los de ICE puede transformarse en física por medio de un instrumento tipo swap denominado Exchange of Futures for Physical-EFP.

Un contrato a plazo o un futuro permite fijar el precio de un subyacente para aislarse así de su volatilidad. Si bien son los operadores económicos con posiciones físicas -productores, transformadores y consumidores- los que tienen intereses legítimos en una cobertura tal, el resto de participantes que operan con “barriles de papel” -inversores especulativos y arbitrajistas- cumplen también una función necesaria. Así, pese que el apelativo “especulador” tiene matices negativos, la intervención en el mercado de este tipo de agente contribuye a cubrir la brecha entre oferta y demanda de cobertura de los operadores físicos. Los arbitrajistas, por su parte, coadyuvan mediante sus transacciones a la corrección de imperfecciones de valoración.

Aunque los mercados financieros (o a plazo) registran la mayor parte de los intercambios de crudo, existen como no puede ser menos mercados físicos (o a contado/spot) que, en general, tienen un carácter residual en el sentido de que los conforman transacciones ocasionales de carácter acomodante, por medio de las cuales los operadores físicos tratan de solventar imprevistos por necesidades no planificadas. Aun tratándose de acuerdos OTC, presentan un alto grado de normalización en cuanto a la localización del intercambio, el modo de transporte, la ventana temporal de entrega o los INCOTERMS de aplicación. El precio spot suele estimarse a partir de la observación de estas transacciones por agencias especializadas (Price Reporting Agencies-PRA´s) como Platts y Argus. Así, un precio del petróleo físico a contado sería el Dated Brend publicado por Platts. Indicar que lo que a menudo publican los medios como “precio del petróleo” es la cotización del futuro front-month (aquel que ha de entregarse en el siguiente mes natural) en mercados continuos como el ICE (Brent) o el NYMEX (WTI) lo que, dada la condición de convergencia al vencimiento de la que se hablará más adelante, es un proxy razonable del precio al contado.

Ambos mercados financiero y físico están íntimamente interconectados mediante una vinculación estrecha. En efecto, en ausencia de oportunidades de arbitraje, la estrategia sin riesgo «cash and carry» -consistente en comprar a contado con financiación, almacenar y vender a futuro- no ha de generar beneficio alguno, de manera que si en un momento dado t son S(t) el precio a contado, F(t,T) el precio del futuro con vencimiento en T y r el tipo de interés libre de riesgo, sin tener en cuenta las garantías exigidas por la cámara de compensación ni las comisiones de corretaje, y con capitalización discreta, puede escribirse (Teoría de Kaldor):

Los dos últimos términos, propios de los contratos sobre materias primas (commodities) -no así de aquellos con subyacente financiero-, capturan el hecho de que la mera posesión física de un producto energético almacenable supone incurrir en unos costes -financiación del inventario y almacenamiento en sentido amplio: almacén, seguros, riesgo de deterioro y obsolescencia, …- y, eventualmente, obtener cierta utilidad -disponer de reservas de crudo para atender un aumento de demanda imprevisto; o evitar el coste que supone tener que paralizar un proceso productivo-, que es lo que se conoce como «rendimiento de posesión» o «dividendo de tenencia»  («convenience yield»).

Una conclusión importante es que, a fecha de vencimiento (t=T) ha de ser F(T,T)=S(T), esto es, los precios a futuro y a contado han de coincidir, lo que se conoce como «condición de convergencia al vencimiento». Es por ello que cabe reinterpretar el contado como futuro de entrega inmediata.

En una interpretación alternativa de la relación entre F y S, basada en considerar el futuro como un seguro que elimina un riesgo de precio a cambio del pago de una prima (Teoría de Keynes), se tiene que F(t)=E_RN[S(T)], esto es, en un contexto riesgo-neutral, y en un mercado eficiente que capture toda la información disponible para los participantes hasta el momento t, la cotización del futuro reflejará sus expectativas y será la mejor estimación posible del precio a contado a fecha de vencimiento. Lo que manifiesta la función de «descubrimiento de precios» que cumplen los mercados.

Sin pérdida de generalidad, puede considerarse r=0 y entonces la anterior expresión toma la forma F=S+b (o, equivalentemente S=F-b), en la que el término b conocido como «base» (basis) representa por tanto

b=Coste Almacenamiento-Rendimiento de Posesión

• Se dice que el mercado está en «backwardation» cuando S>F y por tanto la base es negativa (b<0): en el vínculo entre los precios a futuro y a contado predomina el rendimiento de posesión como factor explicativo.
• Se dice que el mercado está en «contango» cuando S<F y por tanto la base es positiva (b>0): en el vínculo entre los precios a futuro y a contado predomina el coste de almacenamiento como factor explicativo.

La base, que depende del tiempo y al vencimiento llega a anularse (b=0), es pues un indicador de la situación de mercado, como también lo es el diferencial (spread) entre las cotizaciones del futuro con vencimiento en los meses inmediato (front month) y siguiente (second month), que será al contrario que aquella positivo en backwardation y negativo en contango.

Este diferencial está directamente relacionado con el «roll over», último elemento conceptual que cabría citar. Se trata del mecanismo mediante el cual, quienes invierten especulativamente en crudo (como ciertos fondos de inversión, que lo hacen a través de futuros en lugar de a través de la compra de acciones de empresas petrolíferas, únicas alternativas viables dado lo “incómodo” que supondría una compra física de barriles), trasladan sus posiciones en el tiempo, salvando así el horizonte temporal finito de los futuros. Consiste en la cancelación antes de su vencimiento de un contrato F1 front month, mediante la toma de una posición corta en el mismo (venta de F1) para, a continuación, tomar una posición larga en el contrato F2 second month (compra de F2), manifestándose por tanto un «roll yield» de F1-F2 que ya se ha visto que resulta positivo en backwardation y negativo en contango.

Si tradicionalmente un mercado de crudo sin sobresaltos ha estado en situación de backwardation (S>F), desde finales de febrero/principios de marzo de 2020 viene presentando una situación que cabe de calificar de «super-contango» (b>>0, S<<F y F1<<F2), debida a un exceso de oferta y una escasez de demanda, provocadas respectivamente por desacuerdos entre países productores sobre recortes y por el parón de actividad económica causado por el COVID-19. Lo que se ha traducido en una saturación de la limitada capacidad de almacenamiento y, en consecuencia, una gran avidez por el mismo.

Así, el día 20 de abril de autos, a la sazón víspera del vencimiento de los contratos de futuros de crudo WTI con entrega en mayo (contrato CLK20), su cotización de cierre fue cercana a los -40 $/barril, mientras que la de los contratos con entrega en junio (contrato CLM20) lo fue a los 20 $/barril. El contrato front month se había convertido en una “patata caliente”, sometido a una altísima presión vendedora sin contrapartida compradora, con agentes físicos liquidando sus posiciones largas para evitar una entrega física no recepcionable por falta de almacenamiento y, sobre todo, con fondos de inversión ejecutando su roll over mensual. Lo que por forzó al operador del mercado a permitir por primera vez en la historia precios negativos, con el objeto de evitar un estrangulamiento físico. Los precios anteriores suponían para quien tuviera capacidad de almacenaje disponible una excelente oportunidad de arbitraje [compra de F1 -posición larga- y venta de F2 -posición corta- para cosechar -F1+F2=-(-40)+20=60 $/barril] y, como contrapartida, para los especuladores un roll yield muy negativo de igual valor absoluto [venta de F1 -posición corta- y compra de F2 -posición larga- para sufrir una pérdida de F1-F2=(-40)-20=-60 $/barril].

Al cierre de la sesión del 21 de abril, y con el contrato CLK20 ya vencido, tanto su precio como el del contrato CLM20 siguiente se situaron en torno a los 10 $/barril, en una razonable convergencia [a cada vencimiento, F1~S puesto que el front month se convierte en spot y F2~F1 puesto que el anterior second month pasa a ser el nuevo front month]. Desde entonces, el precio del contrato CLM20 con entrega en junio viene cotizando con gran volatilidad en torno a los 20 $/barril, con los siguientes contratos mostrando contango. A su vencimiento el martes 19 de mayo se podrá comprobar si la inédita situación del pasado 20 de abril fue episódica o no. Más en el largo plazo, las previsiones de los expertos apuntan que no será hasta 2021 que, con una oferta reajustada y una demanda parcialmente recuperada, se alcance un nivel de unos 50 $/barril, aún por debajo de los 60 $/barril promedio del año 2019 previo al coronavirus.

Apuntar como comentario final que, en el caso del Brent -referencia de precios en Europa y para aproximadamente los dos tercios de los contratos físicos mundiales-, las cotizaciones no se han tensionado tanto como con el WTI. Aparte de diferenciarse en propiedades físico-químicas, el primero es un crudo “de interior” (landlocked crude) mientras que el segundo es un crudo “marítimo” (waterbone crude) del Mar del Norte, con mayores posibilidades de almacenamiento y entrega.

Autor: Antonio Moreno-Torres Gálvez
Ingeniero Industrial del Estado (Promoción 2003)